●美国快运股过去二十年回报率优异，中国快运企业尚处于跑马圈地阶段。过去二十年，美国快运优秀的盈利能力和份额提升逻辑驱动利润和估值双升，快运龙头ODFL二十年回报率超212倍。中国快运过去几年融资增加，处于高强度竞争状态，企业间成本差距尚未拉开，市场份额有待提升，当前处于跑马圈地阶段。

●  市场关注中国快运能否复制美国快运的成长路径，长期实现高回报率。我们认为，中国快运面临两个“难”点：

1.“难”在客观环境：中美经济地理结构的差异给企业增加了挑战。（1）美国货源集中，快运企业不需要建设多层级网点；中国货源高度分散，快运行业需要更为下沉的门店结构。基于此，中国直营制快运网络的运营成本与加盟制网络差异更大，直营成为利基市场，加盟成为主流模式，而加盟模式在一定程度上更难强弱分化。（2）美国工业区主要分布在东、西海岸，长距离运输中货源充足，车辆配载容易，龙头企业规模优势显著；中国东强西弱的经济结构，导致快运行业的回程货不足，回程卡车装载率普遍较低，货量领先的头部企业规模经济受到一定抑制，更难拉开和其他企业之间的成本差距。

2.“难”在主观战略：快运更考验管理层的耐心。回顾ODFL发展历史，管理层的耐心帮助ODFL在二十年的长跑中赶超竞争对手，实现领先。ODFL谨慎追求规模，坚持直营化发展，持续且克制的进行资本投入，才有了今天的地位。中国快运企业想要实现长期领先，需要具备同样优秀的管理能力，以及更为稳定的战略定力。

●  在全球最大快运市场，以更长的眼光看待行业。中国快运是全球最大的市场。当前快运企业处于加紧融资、扩大份额的过程中，尚难分出胜负，而参考美国快运的发展和ODFL的历史经验，优秀的快运企业，既需要抓住时机扩张，更需要脚踏实地，在每一条线路精耕细作，随着产业结构的调整与重新布局，耐心建立长期竞争优势。

●   风险提示事件：

（1）信息滞后风险； 

（2）计算假设风险。

1. 从美国快运行业高回报率说起

过去二十年，美国快运企业为投资人带来了远超快递行业的投资回报。近几年，中国快运企业相继上市，市场关注中国快运会不会复制美国快运的发展路径。

本章回顾历史回报及当前发展阶段，整体而言，美国快运优秀的盈利能力和份额提升逻辑驱动利润和估值双升，而中国快运企业尚处于跑马圈地阶段。

对比中美差异，我们提出了两个问题：1.为什么中国快运市场以加盟制企业为主导，而美国则多为直营制？2.为什么中国快运企业之间的成本差距较小，而美国企业之间的成本差距较大？

1.1过去二十年，美国快运市场有着远超快递的回报率

●  快递、快运、整车是公路物流行业三大主要赛道。快递指30kg以内的小件包裹，快运则指更大重量级的大件包裹。狭义的快运特指30kg-500kg的全网小票零担市场，而广义的快运包括30kg-8T的零担市场。考虑到快运企业的业务范围，本文中快运为广义的概念。

●  公路物流行业之中，快递行业的市场规模最小，但是企业的总市值最大。在更加成熟的美国市场，这一现象也同样存在。

●  而回顾美国快递和快运企业的股票回报率，快运企业在二级市场过去二十年有着远超快递企业的高回报率。我们选取五年、十年、十五年、二十年的时间维度，ODFL、XPO等快运企业的回报率显著高于UPS、FedEx这样的快递公司。以十年期为例， SAIA、ODFL、XPO的回报率分别为11.7、11.6、5.5倍。而UPS和FedEx的回报率分别为2.2、1.4倍。

●  在盈利能力不断提升的基础上，估值的上升是快运企业回报率更高的原因。1.快递企业的估值较为平稳，盈利提升是推动股价上升的主要因素。UPS的历史PE大致处于20-30倍区间，2006-2022年区间，股价上涨了3.9倍，EPS上涨了4倍。2.快运企业随着市场份额的提高、定价能力的体现，估值逐渐上升。ODFL在2011-2021年期间，股价上涨20倍，EPS增长6.2倍，对应估值增长3.2倍。

1.2中国快运行业尚处于跑马圈地阶段

●  当下，中国快运市场正处于跑马圈地阶段。虽然中国快运市场已发展30年，市场规模（广义）达到1.49万亿元，但更多由专线企业构成（仅服务部分线路）。而当下，全国性的快运网络尚处于跑马圈地阶段，全国性企业通过直营兼加盟网络或纯加盟迅速起网等方式快速扩张。

●  为了获得更多的货量，我国快运行业近几年一直处于高强度竞争状态，但企业间差距仍不明显：

成本差距仍未显著拉开。除去成本较高的直营模式，我国加盟制快运企业间成本差异不够显著。2020年，安能物流的货运量为1020万吨，单吨成本590元。同期百世快运货运量为839万吨，单吨成本603元，每吨相差仅13元。但在美国，ODFL的每吨运营成本（不含工资）比FedEx和XPO分别低75、17美元。

市场份额有待提升。由于成本端的差距较小，行业尚未进入大规模出清阶段，市场集中度仍然较低。根据运联研究院相关资料，2020年中国零担行业CR25仅5.3%，过去5年仅提升1.2个百分点。

●   从快运业务的属性来看，我们推测有两个问题：（1）2B生意计划性强，对全国网络的依赖度比快递低；（2）大件货物成本端规模经济较快递行业弱。

（1）2B生意计划性强

快运主要服务于小B流通商、批发市场和合同物流客户，帮助他们完成从工厂到经销商之间的货物运输。这类客户的运输需求是比较稳定、持续、计划性的，考虑到价格和稳定性，货主多与熟悉的专线司机合作。这导致全国性网络较难完全与专线企业拉开差异。

（2）成本端规模经济较弱

快运货物从几公斤到几吨分布不等，且存在大量的重货、泡货和异形货物，仍需人工分拣和装卸车，相对于快递大规模的流水线作业，其配载难度较高，规模经济弱。这导致规模大的企业与规模小的企业更难拉开差距。

●  基于此，快运业务更难像快递企业一样通过规模带来的成本优势进行分化。但在同样存在这两点问题的美国，依然实现了差异化和市场集中度的提升，这是我们中美快运对比的问题之一。除此之外，直营与加盟的差异，也是中美快运行业不同的一面。

●   加盟制成为中国快运行业的主流模式。2015-2020年，我国加盟制快运的市场份额从29.8%提升到了68.6%。加盟制企业占据主导地位，形成了不同于美国直营制企业主导的快运市场。2020年，中国快运货量TOP5企业中，已经没有专注于直营制的快运企业。

●   基于以上对比，要回答中国快运是否会复制美国快运高回报率的历史，我们首先要回答以下两个问题：1.为什么中国快运市场以加盟制企业为主导，而美国则多为直营制？2.为什么中国快运企业之间的成本差距较小，而美国快运企业的成本差距较大？

2. 经济地理是中美快运差异重要原因

本章我们将对上一章提出的两个问题进行探讨。我们认为，中美经济地理结构的不同或可以在很大程度上解释中美快运的差异。中国的经济地理条件，为快运企业之间的竞争差异化，提出了更高的要求。

我们认为，中国经济地理特征对快运龙头提出的挑战有：1.货源高度分散的特点下，直营制快运网络的运营成本与加盟制网络差异更大，导致中国直营制快运占据利基市场，而加盟制快运占据主流市场。2.中国东强西弱的经济结构，导致快运行业的回程货不足，卡车装载率较低，货量领先的头部企业规模经济受到一定抑制。

2.1中国快运为什么以加盟制为主？

●   回答中国快运为什么以加盟制为主，首先要清楚决定直营、加盟经营模式的原因？我们认为主要有两点因素：（1）需求端：对服务稳定性的忍耐度；（2）供给端：企业对管理成本的考虑。

需求端：客户对服务稳定性的忍耐度越高，或者当发生不稳定的服务时容易赔偿，则越能够接受加盟制，这是必要条件。

供给端：企业的层级越多，地域分布越广，直营模式下的管理损耗也越大。利用加盟制的经营模式，可以让加盟商自担部分风险，做出最适合本地化的决策，减少管理损耗。因而管理半径和管理成本是决定直营和加盟的重要因素。

●   物流行业中对履约风险容忍度最低的是时效快递，因而顺丰时效件采用全直营模式，高成本但具有高稳定性。快运行业的运送物品相对可复制，客户对履约风险有一定的容忍度，加盟、直营经营模式的选择更依赖于供给端。

●  美国货源集中，快运企业不需要建设多层级网点。美国制造业起步时间早，在行业竞争中，形成了以寡头垄断为主导地位的市场结构。1897-1982年，美国制造业部门的勒纳指数从0.23上升到0.46。在此之后，虽然勒纳指数略有波动，但寡头型市场结构仍居主导地位。较为集中的制造业货源，不需要快运企业以密集分布的网点对接，快运行业层级较为精简。

●   中国货源高度分散，快运行业需要更为下沉的门店结构。根据《中国工业经济》发布的《中国制造业集中状况及其国际比较》中作者所得出的结论，中国绝大多数制造业行业的集中度都非常低，产业组织结构高度分散。此背景下，中国公路货运市场的货源也呈现出高度分散的特征。根据满帮集团招股书相关数据，中国卡车托运人极度分散，由大量的长尾型中小企业构成。2019年，我国中小企业超3000万家。为了获取更多的货源，快运企业必须建设更下沉的门店。

●   更多的网络层级，使中国直营快运网络的运营成本显著高于加盟制。门店越需要下沉，直营管理损耗越大，加盟制的成本优势便越大，让加盟商自担风险做出本地最优选择，可以有效降低管理成本，且更有利于企业的快速扩张。德邦是中国直营快运企业，由于货源分散，公司除了建设每个地区的转运中心以外，还需要在末端建设网点拿货。截至2021年上半年，德邦服务网点30486个，转运中心143个。而美国ODFL同样作为直营网络，其转运中心即为服务网点（收件是客户预约取货，而非送至网点），成本更低。2020年，ODFL的服务网点仅244个。2020年安能物流的单吨营业成本为590元，根据测算，德邦快运业务的单吨营业成本约为1862元，中国直营和加盟模式的营业成本差距更为显著。

●   从经济地理角度而言，由于中国更多层级的网点建设需要，直营成本相对较高，中国直营快运企业在国内的服务客户，更加集中于高端、时效敏感型客户，相对而言更倾向于成为利基市场，而加盟制则成为快运行业的主流模式。

2.2中国相同模式的快运企业之间，成本为什么难以拉开差距？

●   快运成本和每辆车的配载紧密相关。怎样将一辆车快速轻重货搭配，做到最优配载，产生更高的利润，是所有快运企业一直在思考的问题。特别在货源较少的区域，抢夺更优、更多的货物，最大化车辆装载率是采用同样模式（直营/加盟）的企业之间拉开成本差距的核心。

●   工业区分布不同，导致中美两国运力分布不同。美国的主要工业区分布在东北、东南和西海岸，而中国工业区主要分布在东南沿海地区。从美国主要货运公路线来看，货物运输集中在东海岸区域内运输和跨东西海岸的长距离运输。在长距离运输中，路径穿越美国各大州，货源充足，回程配载容易。中国的货物运输主要集中在东南沿海地区，中西部地区货源稀缺，回程配载困难。

●   中国工业区分布东西不均衡，导致回程货不足，回程装载率较低，企业之间的货物配载能力差距较小。根据2017年贝恩公司和G7联合发布的《中国公路货运市场研究报告》，中国公路货运在行驶速度、日行驶公里数、装载率等方面仍落后于欧美国家。此外，根据我们调研了解，快运公司通常会配备一定的外包运力，用于满足回程货短缺线路的需求。2020年，安能物流干线运输车辆共7000辆，其中外包车辆1000辆，占比14%，德邦外包运力占比超40%。而ODFL、FedEx几乎全部采用自有车辆，全程装载率在90%以上。基于此，也可推断美国的回程货源较中国更为充足。

●   回程货不足，是中国快运公司普遍面临的问题。在货源短缺时，规模较大的企业和规模较小的企业回程单车装载率差距不大，两者更难以通过规模拉开较大的成本差距。而在美国，规模领先的快运企业可以通过精细化的运营管理，在回程灵活配载，从而获得更低的成本回程货不足，是中国快运公司普遍面临的问题。在货源短缺时，规模较大的企业和规模较小的企业回程单车装载率差距不大，两者更难以通过规模拉开较大的成本差距。而在美国，规模领先的快运企业可以通过精细化的运营管理，在回程灵活配载，从而获得更低的成本。

中国与美国不同的经济地理结构，给中国快运企业之间的差异化竞争增加了挑战，也对龙头快运公司的脱颖而出提出了更高的要求。快运企业拿货分散、回程货不足问题在现有产业结构下，将在相对较长时期客观存在。龙头企业想要通过内生增长领先对手，不仅需要在运营上做到更为优秀，也需要在长时间内保持持久的耐心和努力。在企业战略方面，美国快运回报率第一的ODFL公司，给了我们很好的启示。

3. ODFL对快运企业战略的启示

第二章我们从经济地理的视角探讨了中美快运的差异， 本章我们将从企业视角，从ODFL、FedEx等美国头部快运企业的经营战略和财务数据两方面分析其赶超对手的自身因素，以期找到中国快运企业可以借鉴的经验。

我们认为，快运市场相对于快递，更考验管理层的耐心。回顾ODFL的发展历史，其在正确的时点都选择了正确的战略，谨慎追求规模，坚持直营化发展，持续且克制的进行资本投入，才有了今天的地位。

快运企业的关键指标未必是规模。快递因为收发件端分散，需要先起网再起量，慢慢增加各条线路的货量规模。而快运收发地较为固定，通过精细化的运营每条线路，逐渐增加规模建立全国网络的运营模式或许更加合理。

3.1ODFL成长复盘：耐心做对的事

●   ODFL全称Old Dominion Freight Line，是美国一家专注于零担货运的物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务。

●   拆分ODFL和美国主要快运企业的单票利润，我们发现ODFL有着高达27%的利润率，单票成本和单票收入都优于同行。回顾ODFL二十多年的成长史，我们认为其主要做对了两件事：（1）精耕细作，专注务实；（2）坚持自营，提效增速。

（1）精耕细作，专注务实

（阶段一）2008年美国次贷危机引发全球经济危机，美国零担行业遭遇寒冬，FedEx等头部企业发动价格战，借此抢夺市场份额。2009年美国零担市场规模大幅下降25%至250亿美元。

ODFL独善其身，并未加入价格战。2008-2009年，ODFL的货量同比下降12%，但其通过精细化的管理能力，对每一条线路，每一单货物精准定价，成为了当年美国零担行业盈利最优的企业。

（阶段二）2009年后，宏观经济开始复苏，美国零担货量也逐渐恢复，价格战渐渐缓和。利润表现不佳的零担企业开始追求利润，行业价格逐渐修复。同时，各家企业开始缩减为抢量建设的冗余产能，从2008年到2019年，YRC陆续关闭了280个转运中心。

ODFL凭借早前积累的现金流，开始夺回失去的市场份额。2011年到2015年，ODFL的货量复合增速5%，总货量超过YRC。同时，在行业复苏的大背景下，ODFL的经营利润表现依旧良好，在行业保持领先。

（阶段三）当下，ODFL继续采用差异化战略，选择大客户作为核心客群。大客户货源充足、标准、稳定，节省了公司末端建设和运营成本，也降低了配载的难度。根据新闻报道，ODFL的大客户比重高于FedEx。

（2）坚持自营，提效增速

ODFL始终坚持直营制战略。自2011年到2021年，公司资本投入超44亿美元，远超同行，同期YRC资本投入仅15亿美元。此外，ODFL多年来购买的房地产已经难以被模仿，且其现在也具有超额的价值。截至2021年3月，公司拥有转运中心246个，其中自营229个，自营率高达93%。

高度直营化下，运输成本领先。快运公司的运输成本包括燃料成本、外购运输成本和折旧摊销成本三个部分。对比来看，ODFL的单吨运输成本相较于YRC低52美元。ODFL的直营化程度较高，外购运输成本低。此外，直营化程度更高的ODFL可以更好的管控车辆，通过新车跑干线，老车跑短程等模式，降低燃料消耗。

●   人力成本更低。因为历史原因，ODFL是美国少数几家以无工会运营的公司，人工成本显著低于YRC等有工会企业。2002-2020年，美国零担行业的非工会企业占比已经从55%提升到76.2%，展现了非工会企业得天独厚的优势。

持续扩大产能也使公司终端密度不断提升，更加贴近客户。公司利用轴辐式网络模式，将服务中心作为集成枢纽，负责本地区货物的揽收和交付。每天晚上，服务中心会将一天内收到的所有货物运输到目的地服务中心，并于第二天在当地安排交付。目前，ODFL1日达或者2日达需求的准点交付率已经达到99%，约占其货物总量的70%左右。货物破损率从1.5%降至0.1%。同期，YRC的货物赔损率为1.6%。与之相关的是，ODFL已经连续11年获得了行业Mastio质量奖，成为了排名第一的国家承运人。

服务质量好，对货物加以筛选。ODFL采用大客户战略，客户议价能力更强，但ODFL在扣除燃油附加费后的每英担收入和FedEx相近甚至更高，更好的服务质量赢得了客户的眷顾，同时也让ODFL获得了优先选货的能力。基于此，ODFL会对业务进行挑选，优先选择更利于车辆配载的货物，实现成本最优化。

基于此，ODFL可以用更低的成本提供更优的服务。ODFL可以选择更利于配载的货物，降低成本。对比ODFL、XPO等企业2021年的单票利润拆分，ODFL的单票经营利润达26.5%，高出第二名XPO近12个百分点。

在扩张上，ODFL一直贯彻持续且克制的思路。不同于其他企业先扩张，再拿量的思路，ODFL根据每个转运中心的货物周转量进行扩张。当转运中心的卡口出现拥堵，货物揽收时效变慢时，才会考虑在该区域进行扩张。正因如此，ODFL的转运中心都保持了较高的货物周转量，几乎从未关闭过运行中的转运中心。

●   管理层的正确决策帮助ODFL在20年长跑中赶超竞争对手，实现领先。对中国快运企业而言，想要领先对手需要面临更大的挑战，这要求企业既有ODFL这样的优秀运营能力，从战略上，也要保持更为持久的耐力。

3.2快运企业的关键指标未必是规模

●   市场通常将快运对标快递，将规模作为衡量快运企业的关键指标。而ODFL的差异化的战略，让其在美国市场独树一帜。

●   快运需求和快递不同。快递的需求是更为零散、更难以预测的，运营商必须建立全国的网络，才能满足商家的物流需求。所以快递企业更注重规模的增长，以摊薄网络的运营成本。但快运行业并不相同，根据运联智库资料，中国80%的快运需求为计划性需求，每家厂商都有固定的客户和运输线路。考虑到快运规模经济并不显著，1-5家客户即可装满一车，通过运营好每一条线路，赢得客户口碑，逐步扩张运输网络，我们认为是风险更低、更长久的运营模式。

●   当下，中国快运行业正处于重要的十字路口，耐心更难能可贵。加盟制快运企业陆续上市，头部直营制快运企业开始并购，综合物流服务商开始进行快递、快运业务的协同整合。中国快运是全球最大的市场，当前快运企业处于加紧融资、扩大份额的过程中，尚难分出胜负。而参考美国快运的发展和ODFL的历史经验，优秀的快运企业，既需要抓住时机扩张，更需要脚踏实地，在每一条线路精耕细作。当二者矛盾时，或许后者才是能够经历时间考验的战略选择。

4. 附录

4.1中国快运市场概况

●   快运特指30kg-500kg公斤段的全网小票零担市场。中国公路货运市场可以被分为快递、零担和整车市场，零担市场又有大、小票之分，小票之中又有全网与区域的区别。本文所指的快运是指全网小票零担市场，其客户群主要为小B流通商，货源主要以长途为主。

●   市场规模和规模效益不成正比。在物流行业，随着公斤段的上升，边际成本下降幅度呈现出快递>小票零担>大票零担>整车。而从市场规模来看，则呈现出快递<小票零担<大票零担<整车。2020年，中国快运货量约0.9亿公吨（本文中1公吨=0.9072吨（美）），市场规模约1400亿元，占小票零担市场的30%。

●   中国零担企业的主要组织模式有直营、加盟、联盟三类。其中，联盟制主要通过区域网的联盟从而实现全网运营，其运营底盘仍以区域网为主，在本文中不多赘述。加盟制是指总部直营干线和分拨中心，将两端收派服务交给加盟商负责，代表企业主要为安能物流、中通快运、百世快运和顺心捷达。直营制模式由总部负责全链路全环节的运营管理，代表企业有德邦股份和顺丰快运。

●   顺丰快运零担收入已破200亿元，中国头部企业货量已破千万吨。根据运联智库相关资料，2020年中国零担企业中顺丰快运收入达到200亿元，货量达到1015万吨。同期，安能物流货量也同样突破千万吨，达到1025万吨。

4.2混网经营VS专注快运

●   提高资源的复用率也是降低网络成本的途径之一，但专注于快运的ODFL利润表现远好于综合物流服务商FedEx。或许这种情况并非普遍现象，仅可作为参考之一，原因在于：混网经营各业务利润有赖于内部成本切分，我们并不能确定FedEx的内部成本划分是基于各业务公允定价。从单票利润拆分来看，剔除燃油附加费后，FedEx的单吨收入和ODFL相近，但单吨成本比ODFL高出103美元。根据成本拆分，FedEx的人工成本和ODFL接近，但运输成本（燃料+外购运输+折旧摊销）较高，且存在较高的分部间费用和其他费用（主要为场地租金费用）。

●   FedEx与ODFL的差距主要在于早期资产投入，FedEx的直营化程度较低，导致运输成本较高。但从单吨燃料消耗来看，FedEx相比于ODFL更具优势，证明了资源复用确实可以提高产能利用率，降低运输成本。

4.3中美快运市场并购梳理

●   美国市场也经历并购重组提升集中度。20世纪80年代初期，美国国会放松了对汽车运输行业的管制，授予所有人在全国范围内的经营权。

（1）2000年，美国零担行业已经形成了稳定的头部阵营，主要由Yellow、Roadway Express、Consolidated Freightways和Con-Way Freight这几家构成。

（2）FedEx于1998年和2001年先后收购Viking Freight（Caliber System Inc.子公司）和American Freightways两家区域零担公司进入零担行业。2002年，行业第二Consolidated Freightway宣布破产。

（3）2003年Yellow和Roadway Express合并成YRCWorldwide，后又于2004年收购US Freight，合并成现在的YRC。

（4）和FedEx同为快递企业的UPS于2005年收购Overnite Transportation开始大力拓展零担业务。后又于2021年将整个UPS Freight以8亿美元出售给TFII。预计收购完成后，TFII将成为北美第五大零担企业。

（5）2015年，XPO收购Con-Way，市场份额跃居行业第三。

●   中国快运市场也迎来了一波并购潮。2018年3月，顺丰收购新邦物流核心资产及业务，顺心捷达正式诞生。2020年8月，京东子公司收购跨越速运，交易对价30亿元。2022年3月，京东物流宣布以13.15元收购德邦物流股份，总交易价为89.76亿元。

5. 风险提示

（1）信息滞后风险

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

（2）计算假设风险

市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。